萬(wàn)達(dá)商業(yè)廣場(chǎng)調(diào)查：萬(wàn)達(dá)REITs上市擱淺

    編者按：作為中國(guó)商業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者，從“第一代”到“第三代”商業(yè)廣場(chǎng)，從引入麥格理到REITs上市擱淺，王健林和萬(wàn)達(dá)被諸多榮譽(yù)和批判所包圍。本刊通過(guò)深入調(diào)查采訪，對(duì)萬(wàn)達(dá)“訂單式商業(yè)地產(chǎn)”模式進(jìn)行反思和梳理，推出系列報(bào)道，以饗讀者
　　低租金水平難達(dá)香港證監(jiān)會(huì)的要求，萬(wàn)達(dá)REITs在通往上市的道路上擱淺。如今，萬(wàn)達(dá)和麥格理銀行正在進(jìn)行一場(chǎng)注資“搶救”行動(dòng)，力挺上市成功
　　“只聽(tīng)見(jiàn)樓梯響，不見(jiàn)人下來(lái)”。用這句俗語(yǔ)來(lái)形容籌備萬(wàn)達(dá)REITs(房地產(chǎn)信托基金)此時(shí)的現(xiàn)狀最為貼切。1年前，當(dāng)香港REITs上市大門洞開(kāi)，魚貫而入的領(lǐng)匯基金(0823.HK)、泓富基金(0808.HK)和越秀基金(0405.HK)成為2005年香港資本市場(chǎng)上一道亮麗的風(fēng)景線時(shí)，國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)“領(lǐng)導(dǎo)者”王健林亦成急先鋒。
　　與先前者所走的路徑不同的是，大連萬(wàn)達(dá)集團(tuán)股份有限公司(簡(jiǎn)稱“萬(wàn)達(dá)”)董事長(zhǎng)王健林先通過(guò)攜手澳大利亞麥格理銀行“私募”一番之后，共同將部分萬(wàn)達(dá)商業(yè)廣場(chǎng)打包上市。其“胃口”是通過(guò)REITs上市融資80億元，遠(yuǎn)高于越秀投資近18億的集資額。但王健林要?jiǎng)?chuàng)造這個(gè)內(nèi)地民企境外最大集資額的紀(jì)錄并非易事。
　　近日，《紅地產(chǎn)》獨(dú)家獲悉，由于受低租金水平等困擾，遲遲沒(méi)有路演的萬(wàn)達(dá)REITs在赴港上市暫時(shí)擱淺，而替代的是一場(chǎng)空前的注資“搶救”行動(dòng)�！熬唧w上市還沒(méi)有時(shí)間表�！币晃唤咏�萬(wàn)達(dá)和麥格理合作項(xiàng)目的知情人士對(duì)本刊透露。
　　上市擱淺
　　從2004年開(kāi)始，王健林便將一些商業(yè)廣場(chǎng)進(jìn)行分拆，直到2005年7月，作為萬(wàn)達(dá)戰(zhàn)略投資者的麥格理銀行開(kāi)始浮出水面，萬(wàn)達(dá)REITs上市成為媒體關(guān)注的焦點(diǎn)。
　　放棄IPO(首次公開(kāi)募股)而選擇REITs的萬(wàn)達(dá)，其上市征程依然沒(méi)有預(yù)期那么順利。盡管中國(guó)證監(jiān)會(huì)這一關(guān)已經(jīng)通過(guò)，但萬(wàn)達(dá)能否輕松通過(guò)香港證監(jiān)會(huì)的嚴(yán)格審查呢？
　　“萬(wàn)達(dá)REITs包中一些商業(yè)廣場(chǎng)的盈利能力難以達(dá)到香港證監(jiān)會(huì)的上市要求。”上述知情人士對(duì)《紅地產(chǎn)》表示，“低租金水平是主要問(wèn)題�！�
　　對(duì)于任何一支REITs而言，租金水平的高低是決定上市成功與否的關(guān)鍵，萬(wàn)達(dá)REITs同樣不例外。盡管在早前出售底商收回大部分投資，但“錢”已經(jīng)裝入萬(wàn)達(dá)的口袋。
　　王健林一直對(duì)萬(wàn)達(dá)REITs的進(jìn)程“含糊其辭”。一個(gè)明顯的征兆是，在年前宣布萬(wàn)達(dá)首只REITs進(jìn)入上市靜默期兩個(gè)多月后，王健林在北京模糊表示，萬(wàn)達(dá)REITs的上市進(jìn)程“很順利”，“最終的掛牌時(shí)間，我們將參考市場(chǎng)時(shí)機(jī)而定，不一定立即上市”。而“時(shí)機(jī)”問(wèn)題只是萬(wàn)達(dá)推遲上市的一個(gè)小因素。
　　《紅地產(chǎn)》獲悉，麥格理以5000萬(wàn)美元和3800萬(wàn)優(yōu)先債的代價(jià)持有萬(wàn)達(dá)9家商業(yè)廣場(chǎng)的28%股權(quán)——這也是萬(wàn)達(dá)REITs上市的主要資產(chǎn)，其具體項(xiàng)目包括大連、沈陽(yáng)、青島、南京、哈爾濱、濟(jì)南、長(zhǎng)沙、武漢、天津萬(wàn)達(dá)商業(yè)廣場(chǎng)中未出售的物業(yè)，已經(jīng)開(kāi)業(yè)的南寧、南昌和長(zhǎng)春萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)和尚未開(kāi)業(yè)的北京、上海和寧波商業(yè)廣場(chǎng)被拒之門外。
　　參照早前媒體對(duì)萬(wàn)達(dá)商業(yè)廣場(chǎng)的報(bào)道，被裝入的9家商業(yè)廣場(chǎng)中，至少有5家的底商商鋪經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問(wèn)題。由于投資者利益受損，一場(chǎng)場(chǎng)大小不一的訴訟接踵而至，幾乎伴隨著各地萬(wàn)達(dá)商業(yè)廣場(chǎng)的啟動(dòng)、竣工和營(yíng)業(yè)的整個(gè)過(guò)程。
　　“訴訟不是影響萬(wàn)達(dá)上市的主要原因，租金水平是關(guān)鍵�！鄙鲜龅哪俏恢�情人士表示。雖然訴訟問(wèn)題曾經(jīng)引起香港證監(jiān)會(huì)的關(guān)注，但由于已經(jīng)售出的產(chǎn)權(quán)式商鋪沒(méi)有進(jìn)入REITs包中，且萬(wàn)達(dá)已經(jīng)在一些商業(yè)廣場(chǎng)中實(shí)行了“返租”政策，業(yè)主和萬(wàn)達(dá)的矛盾從表面上有所緩和。有業(yè)內(nèi)人士質(zhì)疑，至今仍然大面積空置的沈陽(yáng)和哈爾濱萬(wàn)達(dá)商業(yè)廣場(chǎng)的租金水平到底能高到什么地方去？但偏偏這些“問(wèn)題”商業(yè)廣場(chǎng)也裝入了萬(wàn)達(dá)REITs包之中。
　　參照去年年底已在港上市的領(lǐng)匯基金、泓富基金和越秀基金，其股息回報(bào)率分別為6.31%、5.31%和6.54%。有分析估計(jì)，萬(wàn)達(dá)REITs的股息回報(bào)率至少應(yīng)該在6%左右。對(duì)于屬于內(nèi)資企業(yè)的萬(wàn)達(dá)而言，由于內(nèi)地物業(yè)赴港上市需要繳納33%所得稅，其投資回報(bào)率需在10%左右。
　　“由于要扣除稅和其它成本，REITs的股息回報(bào)率一般高于投資回報(bào)率�！敝袊�(guó)企業(yè)海外發(fā)展中心主任、經(jīng)濟(jì)學(xué)家孫飛博士表示。也就是說(shuō)，萬(wàn)達(dá)REITs在除去各種稅之前，其股息回報(bào)率至少在10%以上。
　　萬(wàn)達(dá)REITs能達(dá)到這個(gè)水平嗎？
　　低租金水平探因
　　由于沒(méi)有披露上市招股說(shuō)明書，萬(wàn)達(dá)REITs的租金水平依然是個(gè)謎。
　　一般而言，一個(gè)正常的商業(yè)物業(yè)，其底商和其他樓層的投資回報(bào)率大致相同，只不過(guò)底商的成本高些，租金也相對(duì)高些而已。《紅地產(chǎn)》試圖通過(guò)調(diào)查得出，萬(wàn)達(dá)商業(yè)廣場(chǎng)底層產(chǎn)權(quán)式商鋪的投資回報(bào)率，平均投資回報(bào)率在5%左右(詳見(jiàn)《萬(wàn)達(dá)已售商業(yè)租金回報(bào)率調(diào)查》)，為萬(wàn)達(dá)REITs包中——也就是未出售的那部分物業(yè)的租金水平狀況提供參考。
　　對(duì)于萬(wàn)達(dá)的投資回報(bào)率，萬(wàn)達(dá)方面則比較樂(lè)觀。王健林認(rèn)為，如果全部出租，投資回報(bào)率在15%左右，如果出售一點(diǎn)，投資回報(bào)率會(huì)更高一些�！叭绻麚Q別家來(lái)做商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目，他的回報(bào)率可能不會(huì)這么高，大致在10%左右，而萬(wàn)達(dá)能多出5%，來(lái)自于萬(wàn)達(dá)的專業(yè)素質(zhì)和成本控制能力”，王健林曾自詡道。
　　據(jù)一位長(zhǎng)期研究商業(yè)地產(chǎn)的人士分析，由于萬(wàn)達(dá)REITs中的大主力店面積占60-70%，次主力店占30%--40%，要達(dá)到10%以上的回報(bào)率有點(diǎn)“勉為其難”。
　　“當(dāng)主力店面積高于整個(gè)商業(yè)廣場(chǎng)總面積的30%以上時(shí)，其經(jīng)營(yíng)就可能出現(xiàn)問(wèn)題�！币患彝赓Y投行經(jīng)理表示。對(duì)于萬(wàn)達(dá)商業(yè)廣場(chǎng)而言，一些底商的“黃金旺鋪”在出售給投資者后，留給萬(wàn)達(dá)REITs包中的基本是大主力店和次主力店，其租金比較低，上漲空間也十分有限。
　　事實(shí)上，沃爾瑪、百盛等主力店所帶來(lái)的低租金已經(jīng)成為現(xiàn)實(shí)�！都t地產(chǎn)》獲悉，沃爾瑪租萬(wàn)達(dá)商業(yè)廣場(chǎng)的租金在每平方米每天1元左右，百盛為1.5元左右，而收取的物業(yè)管理費(fèi)每平方米每月7元左右。“如此低的租金很難想象萬(wàn)達(dá)REITs的股息回報(bào)率會(huì)有多低�！币晃粯I(yè)內(nèi)專家表示。按照相關(guān)規(guī)定，REITs必須每年將至少90% 的應(yīng)納稅收入分配給股東。
　　上述投行經(jīng)理亦表示，由于麥格理的整體購(gòu)買9家物業(yè)的股權(quán)，裝入REITs包中商業(yè)廣場(chǎng)的成本相對(duì)比在市場(chǎng)中的售價(jià)要低一些。這也導(dǎo)致萬(wàn)達(dá)REITs的租金回報(bào)率要比“想象”中要高一些。
　　REITs上市后的增長(zhǎng)空間亦成為投資者需要直面的問(wèn)題。由于沃爾瑪?shù)群腿f(wàn)達(dá)商業(yè)廣場(chǎng)簽訂的租約較長(zhǎng)(一般為5-10年)，而且每年租金遞增的額度十分小，導(dǎo)致萬(wàn)達(dá)REITs未來(lái)的盈利能力出現(xiàn)頗多疑問(wèn)。
　　“商鋪經(jīng)營(yíng)主要有兩種模式，是流水倒扣和商鋪?zhàn)饨稹Ｈ绻麅烧呓Y(jié)合起來(lái)，可以大大增加物業(yè)持有者的收益�！� 北京戴德梁行商鋪部助理董事張家鵬認(rèn)為�！都t地產(chǎn)》獲悉，萬(wàn)達(dá)在與租戶的簽約中，至少有90%以上則是以純租金獲取收益的。
　　“商鋪是靠養(yǎng)出來(lái)的�！边@似乎是商業(yè)地產(chǎn)圈內(nèi)一條不成文的定理。對(duì)于北京東方廣場(chǎng)等擁有5年歷史的商鋪而言，萬(wàn)達(dá)商業(yè)廣場(chǎng)最長(zhǎng)開(kāi)業(yè)時(shí)間不到3年，最短時(shí)間為1年左右�！吧虡I(yè)廣場(chǎng)需要一個(gè)精心耕耘的過(guò)程�！北本┐鞯铝盒猩啼伈恐�理董事張家鵬表示。他認(rèn)為在香港資本市場(chǎng)上，“老商業(yè)樓”似乎更受投資者追捧。
　　事實(shí)上，無(wú)論是在領(lǐng)匯基金、泓富基金，還是擁有內(nèi)地背景的越秀基金，其持有的物業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況比較成熟。目前越秀基金包含四個(gè)廣州物業(yè)，分別為白馬大廈、維多利廣場(chǎng)、財(cái)富廣場(chǎng)及城建大廈，總面積達(dá)16萬(wàn)平方米，其中白馬大廈開(kāi)業(yè)長(zhǎng)達(dá)13年之久，培育了穩(wěn)定的租戶。
　　對(duì)于萬(wàn)達(dá)而言，給投資者信心是要擁有一支優(yōu)良的商業(yè)管理公司。至少在目前國(guó)內(nèi)的商業(yè)管理公司和進(jìn)入中國(guó)的跨國(guó)代理行，在經(jīng)營(yíng)商業(yè)方面還不夠成熟。
　　注資“搶救”行動(dòng)
　　由于受REITs包中一些商業(yè)廣場(chǎng)低租金水平的影響，萬(wàn)達(dá)和麥格理方面正在進(jìn)行一場(chǎng)注資“搶救”行動(dòng)。
　　“目前萬(wàn)達(dá)正在REITs包中注入資產(chǎn)�！币晃恢�情人士透露。他甚至稱可能將一塊即將開(kāi)發(fā)的土地置入。據(jù)《紅地產(chǎn)》掌握的情況，萬(wàn)達(dá)如今握有建商業(yè)廣場(chǎng)的土地有西安約1.7萬(wàn)平方米和最近在重慶獲得的一塊土地。
　　在如今萬(wàn)達(dá)的地產(chǎn)圖譜中，除了商業(yè)地產(chǎn)，還包括住宅地產(chǎn)、萬(wàn)達(dá)影城和酒店。一位分析人士指出，酒店也可能是此次注入REITs包中的資產(chǎn)，如索菲特萬(wàn)達(dá)酒店、成都萬(wàn)達(dá)酒店、大連萬(wàn)達(dá)酒店等。“這些酒店的盈利狀況不錯(cuò)�！�
　　王健林傾向于RETIs上市，而不選擇IPO。當(dāng)初王健林看到RETIs的好處在于：一是不受募集時(shí)間的限制，一般海外上市公司每12個(gè)月募資一次；二是不受集資金額的限制。按萬(wàn)達(dá)2010年的目標(biāo)，每年需要建設(shè)近10個(gè)購(gòu)物中心，而每個(gè)購(gòu)物中心大約投資8億-10億元，初步估算每年需資金約80億元。
　　恰好，2005年6月，香港證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布了修訂后的《房地產(chǎn)投資信托基金守則》，國(guó)內(nèi)發(fā)展商可以按照該《守則》要求成立REITs，注入其在內(nèi)地的商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目后再赴港上市。這為國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)商開(kāi)辟了一個(gè)新的融資渠道。
　　此時(shí)，一直在國(guó)內(nèi)逡巡于投資物業(yè)的麥格理銀行也開(kāi)始將與萬(wàn)達(dá)的合作大白于天下。一個(gè)月后，麥格理銀行與萬(wàn)達(dá)的合作浮出水面。據(jù)悉，從2004年年初開(kāi)始，萬(wàn)達(dá)和麥格理銀行一直在籌劃將這些商業(yè)廣場(chǎng)資產(chǎn)裝入雙方成立的基金公司之中，以待香港資本市場(chǎng)對(duì)REITs政策的松動(dòng)。
　　對(duì)于萬(wàn)達(dá)不斷置入新的資產(chǎn)進(jìn)入REITs包，一位外資投行人士稱，如今麥格理銀行存在被“套”的嫌疑。而此番注入資產(chǎn)的另一說(shuō)法是“為了增加上市的股本�！钡�更多地分析認(rèn)為是為了提升萬(wàn)達(dá)REITs的整體股息回報(bào)率。
　　由于萬(wàn)達(dá)從2001年至2005年間高速擴(kuò)張，商業(yè)地產(chǎn)從零開(kāi)始，在短短的四年之內(nèi)建造10多個(gè)商業(yè)廣場(chǎng)，一舉成為國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)商之首，其資金鏈?zhǔn)�分緊張。盡管此前出售底層產(chǎn)權(quán)式商鋪收回大半投資，但由于主力店租金水平低和后來(lái)應(yīng)對(duì)各種問(wèn)題商鋪的資金“補(bǔ)貼”，資金仍然匱乏。于是，王健林選擇先私募再上市的模式，而放棄IPO的原因，也不排除其資產(chǎn)狀況難以達(dá)到IPO上市的要求。
　　關(guān)于萬(wàn)達(dá)RETIs上市，王健林也接受過(guò)媒體詢問(wèn)。萬(wàn)達(dá)董事長(zhǎng)王健林表示，基金和基金管理公司已經(jīng)成立，但掛牌上市可能要拖一下，等待市場(chǎng)時(shí)機(jī)，他的擔(dān)憂來(lái)自于越秀REIST上市的成本比較高，而成本取決于物業(yè)的質(zhì)量。
　　2006年年初，媒體也對(duì)萬(wàn)達(dá)REITs上市進(jìn)行廣泛的報(bào)道，披露萬(wàn)達(dá)REITs即將進(jìn)行路演，路演包括紐約、悉尼、法蘭克福、香港等地區(qū)。而掛牌上市時(shí)間也就在一個(gè)月左右。 但如今，由于受阻于香港證券交易所的門檻，萬(wàn)達(dá)REITs上市擱淺，而至于具體上市時(shí)間沒(méi)有下文。
　　分析指出，“天價(jià)”商鋪套牢投資的歷史難以在萬(wàn)達(dá)REITs上市后重演。此前，王健林的訣竅在于，高價(jià)出售底商收回大部分投資之后，自己持有物業(yè)單位面積的成本緊隨變低。以天津萬(wàn)達(dá)為例，該購(gòu)物中心出售A、E兩座建筑面積為2萬(wàn)平方米的底層產(chǎn)權(quán)商鋪，如果以平均3萬(wàn)元的單價(jià)計(jì)算，萬(wàn)達(dá)可收回6億元投資，而萬(wàn)達(dá)對(duì)外宣傳整個(gè)購(gòu)物中心的投資為12億元�！安坏狡叻种�一的商鋪面積，就收回了一半的成本，這就是王健林的高明之處�！痹撊耸靠畤@。而王健林也曾對(duì)媒體透露，通過(guò)這種方式回收的投資在50%至70%。
　　“以前萬(wàn)達(dá)可以將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到底商投資者身上，但現(xiàn)在如果要將風(fēng)險(xiǎn)甩給公眾投資者，需要接受香港證券交易所的嚴(yán)格審查�！币晃徊辉竿嘎缎彰�的投行人士說(shuō)，畢竟香港資本市場(chǎng)的操作比較規(guī)范。

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