地基不穩(wěn)：金融危機(jī)沖擊下的商業(yè)地產(chǎn)

    隨著全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)深化，各界對(duì)商業(yè)地產(chǎn)憂心忡忡。盡管商業(yè)房地產(chǎn)以前常是給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)問(wèn)題的領(lǐng)域，但到目前為止，與這場(chǎng)引發(fā)股價(jià)狂瀉、消費(fèi)信心垮塌和失業(yè)率高企的借貸危機(jī)相比，問(wèn)題尚不太嚴(yán)重。
　　隨著經(jīng)濟(jì)繁榮期發(fā)放的貸款即將到期，商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目業(yè)主還要面對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退帶來(lái)的高空置率、租金下滑的局面。這種情況下，債務(wù)再融資幾乎不可能。沃頓教授、行業(yè)分析師和政治家認(rèn)為商業(yè)房地產(chǎn)有可能成為經(jīng)濟(jì)衰退中下一個(gè)重災(zāi)區(qū)。
　　“一只鞋已經(jīng)落在地板上，”沃頓商學(xué)院房地產(chǎn)教授蘇珊?沃切特（Susan Wachter）打了個(gè)比方，“商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目的價(jià)值已經(jīng)嚴(yán)重下滑。空置率達(dá)20年來(lái)最高水平�！泵缆�(lián)儲(chǔ)報(bào)告指出，因公司和零售商大批倒閉，過(guò)去一年間，商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目貸款的違約率已經(jīng)翻了一番，達(dá)7％。
　　通常來(lái)說(shuō)，商業(yè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商過(guò)度開(kāi)發(fā)、貸款違約和影響借貸機(jī)構(gòu)的穩(wěn)定性，繼而拖累經(jīng)濟(jì)從高漲轉(zhuǎn)至衰退。但這次問(wèn)題出在金融領(lǐng)域，后波及到商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域。
　　“這場(chǎng)危機(jī)是一場(chǎng)金融危機(jī)。問(wèn)題是金融市場(chǎng)失靈，而非以往的過(guò)度開(kāi)發(fā)，”沃切特教授說(shuō)�！敖�(jīng)濟(jì)整體表現(xiàn)疲軟并將進(jìn)一步走軟，拖累商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目租金走低。過(guò)去的房地產(chǎn)危機(jī)都是以房地產(chǎn)為核心，不會(huì)在整個(gè)經(jīng)濟(jì)層面爆發(fā)危機(jī)�！�
　　隨著融資渠道收緊，業(yè)主很難或者不可能在貸款到期時(shí)用短期融資手段借新抵舊。例如，全美第二大購(gòu)物中心公司通用增長(zhǎng)物業(yè)公司（General Growth Properties）在借貸機(jī)構(gòu)拒絕為其270億美元貸款再融資而宣告申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。華盛頓特區(qū)召開(kāi)的房地產(chǎn)圓桌會(huì)議（The Real Estate Roundtable）預(yù)測(cè)今年到期的商業(yè)房地產(chǎn)貸款將達(dá)4000億美元。2012年，這一數(shù)字將達(dá)1.8萬(wàn)億。
　　“商業(yè)房地產(chǎn)定時(shí)炸彈已經(jīng)開(kāi)始計(jì)時(shí)，”來(lái)自紐約城區(qū)的眾議員卡羅琳.馬洛尼（Carolyn Maloney）在國(guó)會(huì)聯(lián)合經(jīng)濟(jì)委員會(huì)近期一次有關(guān)商業(yè)房地產(chǎn)業(yè)聽(tīng)證會(huì)上這樣說(shuō)道。
　　沃頓商學(xué)院房地產(chǎn)教授約瑟夫?吉尤科（Joseph Gyourko）指出，住宅房地產(chǎn)已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)衰退一個(gè)主要因素。眾多房主在借貸條件寬松推高房?jī)r(jià)的背景下買的房，現(xiàn)在貸款額已經(jīng)超過(guò)了房產(chǎn)總價(jià)�！拔艺J(rèn)為商業(yè)房地產(chǎn)中也存在這種價(jià)格錯(cuò)位，只不過(guò)沒(méi)有住宅房地產(chǎn)那么嚴(yán)重�！� 吉尤科教授說(shuō)道。“市場(chǎng)曾對(duì)商業(yè)房地產(chǎn)項(xiàng)目?jī)r(jià)值充滿信心，也借了不少廉價(jià)貸款。我認(rèn)為大勢(shì)的壓力會(huì)讓這次危機(jī)比普通的經(jīng)濟(jì)衰退更嚴(yán)重�！�
　　吉尤科教授在一篇題為《認(rèn)識(shí)商業(yè)房地產(chǎn)：與住宅房地產(chǎn)的差別》（Understanding Commercial Real Estate: Just How Different from Housing Is It?）論文中用證據(jù)說(shuō)明當(dāng)下周轉(zhuǎn)不靈的商業(yè)房地產(chǎn)業(yè)會(huì)像住宅房地產(chǎn)業(yè)那樣拖累地產(chǎn)價(jià)值進(jìn)一步貶值。論文得出結(jié)論商業(yè)房地產(chǎn)將會(huì)成為“受制于嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)衰退的沖擊，看起來(lái)會(huì)對(duì)銀行業(yè)和金融系統(tǒng)造成新的問(wèn)題。”
　　沃切特教授看到了商業(yè)房地產(chǎn)行業(yè)良莠不齊。她認(rèn)為，大型上市交易的房地產(chǎn)投資信托基金（REITs），憑借與地產(chǎn)項(xiàng)目及與市場(chǎng)的密切聯(lián)系，將會(huì)很容易從此次衰退中恢復(fù)起來(lái)。其他房地產(chǎn)公司，尤其是那些私募基金掌握的，將會(huì)因私募基金托欠那些深陷泥潭的金融機(jī)構(gòu)短期債務(wù)，而缺乏現(xiàn)金。
　　機(jī)會(huì)乎？
　　“對(duì)于房地產(chǎn)投資信托基金來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)機(jī)會(huì)，或者說(shuō)將成為一個(gè)機(jī)會(huì)。房地產(chǎn)投資基金將借機(jī)大舉吸納低價(jià)產(chǎn)業(yè)，大發(fā)同業(yè)和處于困難的公司的‘國(guó)難財(cái)’，” 沃切特教授說(shuō)道。她提及沃納多房地產(chǎn)信托投資基金（Vornado Realty Trust）計(jì)劃設(shè)立10億美元規(guī)模的基金，收購(gòu)那些廉價(jià)項(xiàng)目�！坝只氐健�現(xiàn)金是王’的年代了�！�
　　事實(shí)上，上市的房地產(chǎn)投資信托基金第二季度表現(xiàn)不俗。由114只房地產(chǎn)投資信貸基金股票組成的道瓊斯REIT總回報(bào)指數(shù)（Dow Jones Equity All REIT Total Return Index）已經(jīng)上漲了28.9％—這是該指數(shù)自1989年創(chuàng)立以來(lái)最大漲幅。
　　全國(guó)不動(dòng)產(chǎn)投資信托協(xié)會(huì)（National Association of Real Estate Investment Trusts）負(fù)責(zé)研究的副總裁布萊恩?凱斯（Brian Case）說(shuō)很多房地產(chǎn)投資信托基金通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)籌措資金，不斷增加投資。他還預(yù)測(cè)私人房地產(chǎn)投資者不久會(huì)掀起一波上市潮。這些投資者一方面是擁有大量資產(chǎn)組合的干練管理層，另一方面還要面對(duì)即將到期貸款的壓力。在貸款環(huán)境寬松情況下，債務(wù)很容易循環(huán)，但在目前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，上市公募是獲得資金的唯一渠道。他們有兩個(gè)選擇：要么在2012年前在十分疲軟市場(chǎng)環(huán)境下賣掉資產(chǎn)；如果他們實(shí)力雄厚，也可選擇上市公募，用募到的資金來(lái)償還債務(wù)，凱斯說(shuō)道。
　　沃頓房地產(chǎn)教授彼得?林曼（Peter D. Linneman）認(rèn)為房地產(chǎn)私募基金風(fēng)險(xiǎn)很大。公司資金投入過(guò)多，儲(chǔ)備不足，無(wú)法應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)中不定因素，他強(qiáng)調(diào)道�！拔艺J(rèn)為，經(jīng)濟(jì)大勢(shì)和資本市場(chǎng)中的不定因素已經(jīng)讓這些基金手腳被縛�！�
　　同時(shí)，美國(guó)政府試圖通過(guò)對(duì)陷入困境的商業(yè)房地產(chǎn)公司延長(zhǎng)其定期資產(chǎn)支持證券貸款工具（Term-Asset-Backed Securities Loan Facility，TALF）來(lái)解決危機(jī)。該計(jì)劃今年夏季早些時(shí)候已經(jīng)對(duì)開(kāi)房地產(chǎn)項(xiàng)目新發(fā)貸款開(kāi)放，但是市場(chǎng)反應(yīng)清淡。定期資產(chǎn)支持證券貸款工具計(jì)劃推廣到現(xiàn)有商業(yè)房地產(chǎn)證券。7月16日，紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行對(duì)外宣布，投資者申請(qǐng)購(gòu)買商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目貸款背景的證券的金額已經(jīng)達(dá)6.689億美元。兩天前，標(biāo)準(zhǔn)普爾調(diào)低了高盛集團(tuán)、摩根大通及其他金融機(jī)構(gòu)發(fā)放商業(yè)房地產(chǎn)債券的評(píng)級(jí)。此舉將政府計(jì)劃中的貸款壞賬減少了上百億美元。
　　“政府成功地阻斷了銀行倒閉浪潮，穩(wěn)定了銀行經(jīng)濟(jì)，但這并不意味著能讓銀行會(huì)向房地產(chǎn)業(yè)這樣抵押品價(jià)值嚴(yán)重縮水的項(xiàng)目貸款�！�
　　德意志銀行分析師理查德?帕庫(kù)斯（Richard Parku）在聯(lián)合經(jīng)濟(jì)委員會(huì)近期一次聽(tīng)證會(huì)上作證時(shí)指出，未來(lái)幾年間，以商業(yè)房地產(chǎn)貸款為背景的有價(jià)證券總體損失可能高達(dá)900億美元。另外，他預(yù)測(cè)由地區(qū)或地方銀行發(fā)放建設(shè)貸款可能損失高達(dá)1400億美元�！拔覀兿嘈庞|底還需幾年時(shí)間，”帕庫(kù)斯對(duì)委員會(huì)講述自己的觀點(diǎn)。
　　沃切特教授說(shuō)，商業(yè)抵押擔(dān)保證券（commercial mortgage-backed securities，簡(jiǎn)稱： CMBS）并沒(méi)有像住宅市場(chǎng)中的抵押擔(dān)保證券那樣糟糕，但她預(yù)測(cè)商業(yè)抵押擔(dān)保證券市場(chǎng)在重新成為商業(yè)房地產(chǎn)融資的重要渠道之前，還將會(huì)經(jīng)歷一場(chǎng)變革。最終，無(wú)論如何，證券化將繼續(xù)成為建設(shè)商業(yè)房地產(chǎn)融資中的一個(gè)重要組成部分�！叭绾位謴�(fù)尚存疑問(wèn)，但終究是要回歸的。商業(yè)抵押擔(dān)保證券的有些優(yōu)勢(shì)是清楚的�！�
　　與此同時(shí)，業(yè)主正在和租戶們艱苦談判，給產(chǎn)業(yè)重新定位，以期能得到持續(xù)的融資支持。沃頓商學(xué)院營(yíng)銷學(xué)教授斯蒂芬?J?霍克（Stephen J. Hoch）說(shuō)，零售商威脅房產(chǎn)業(yè)主，如果不讓步就關(guān)門大吉�！胺康禺a(chǎn)投資信托基金已經(jīng)有所調(diào)整并力爭(zhēng)主動(dòng)，”霍克教授說(shuō)�！盀�(zāi)難的確可以教會(huì)人們正視現(xiàn)實(shí)�！�
　　通脹因素
　　林曼教授警告說(shuō)，消費(fèi)者有史以來(lái)最大幅度地增加儲(chǔ)蓄和政府為阻止經(jīng)濟(jì)崩潰而采取的財(cái)政貨幣政策，兩者合起來(lái)勢(shì)必引發(fā)高通脹。他強(qiáng)調(diào)說(shuō)，過(guò)去25年里，房地產(chǎn)公司成功預(yù)測(cè)每年通貨膨脹率在2-3％之間，將大部分精力放在項(xiàng)目的地理位置或經(jīng)營(yíng)方面�，F(xiàn)在，通脹將成為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和地產(chǎn)公司管理層未來(lái)關(guān)注的重要因素�！澳惚仨氄f(shuō)，‘我怎么看通貨膨脹率？’，每年通脹2到3個(gè)百分點(diǎn)不再適用。你必須認(rèn)真對(duì)待通脹，因?yàn)樨泿殴��?yīng)帶來(lái)的高通脹隨時(shí)都會(huì)將你在微觀層面對(duì)產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目的所有考慮一掃而空�！�
　　林曼教授說(shuō)，盡管美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克許諾只要通貨膨脹出現(xiàn)就會(huì)回收貨幣，但這—提高利率—將遭遇很大的政治阻力—尤其是美國(guó)上下還在和高企的失業(yè)率和疲軟的信貸市場(chǎng)作斗爭(zhēng)的時(shí)候。
　　另外，他辯解道，政府介入經(jīng)濟(jì)將成為影響商業(yè)房地產(chǎn)市場(chǎng)未來(lái)的另一重要因素。2008年年底布什政府采取的經(jīng)濟(jì)政策，又被奧巴馬政府繼承下來(lái)，會(huì)讓市場(chǎng)的長(zhǎng)期預(yù)期“白費(fèi)了”。他強(qiáng)調(diào)政府正采取更加社會(huì)主義的政策，政策制定者可以變化市場(chǎng)規(guī)則，造成市場(chǎng)不確定性變大。政府染指經(jīng)濟(jì)會(huì)拖累經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度，降到上世紀(jì)70年代的水平。
　　林曼教授說(shuō)總統(tǒng)大選時(shí)他投了奧巴馬一票，但補(bǔ)充道：“我可沒(méi)有投法國(guó)”—法國(guó)政府在支持特定公司和行業(yè)方面可謂不遺余力。
　　林曼教授還批評(píng)時(shí)下政府不愿采取強(qiáng)硬措施逼迫銀行承認(rèn)虧損。他認(rèn)為銀行承認(rèn)虧損有助于為新發(fā)貸款和增長(zhǎng)鋪平道路。林曼教授說(shuō)，頗具諷刺意義的是，曾在克林頓政府里擔(dān)任財(cái)政部長(zhǎng)，現(xiàn)任美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)委員會(huì)主任的拉瑞?薩默斯（Larry Summers），在當(dāng)年日本經(jīng)濟(jì)陷入持續(xù)低迷時(shí)曾不斷敦促日本銀行注銷壞賬。但現(xiàn)在卻不愿意采取同樣的辦法對(duì)付美國(guó)的大型金融機(jī)構(gòu)。
　　美國(guó)政府似乎已經(jīng)準(zhǔn)備好讓小型銀行破產(chǎn)，林曼教授強(qiáng)調(diào)道，此項(xiàng)政策對(duì)商業(yè)房地產(chǎn)業(yè)影響甚微，畢竟小型銀行在房地產(chǎn)借貸市場(chǎng)所占份額太小。全美最大的20家機(jī)構(gòu)控制著大部分資產(chǎn)，政府未能鼓勵(lì)它們清理壞賬。政府持有這些借貸銀行股份可能是一個(gè)重要的原因�！耙�?yàn)槲覀円呀?jīng)是這些機(jī)構(gòu)的主人，注銷壞賬無(wú)疑于出賣國(guó)家財(cái)產(chǎn)，”林曼教授說(shuō)道。事實(shí)上，“我認(rèn)為這些問(wèn)題將會(huì)曠日持久下去。”
　　隨著技術(shù)對(duì)商業(yè)生產(chǎn)力、取代人力以及對(duì)辦公空間需求的影響越來(lái)越大，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商正逐年降低商業(yè)地產(chǎn)面積相對(duì)真實(shí)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比例。林曼教授指出，新項(xiàng)目開(kāi)發(fā)活動(dòng)已比2006到07年鼎盛時(shí)期減半。“好消息是如果經(jīng)濟(jì)真的轉(zhuǎn)好，此時(shí)市場(chǎng)供應(yīng)量卻很小�！比绻�經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇真如以前那樣，復(fù)蘇將很快吸收掉富余商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目，租金將會(huì)超出預(yù)期地大漲。
　　他強(qiáng)調(diào)，商業(yè)地產(chǎn)的未來(lái)與經(jīng)濟(jì)整體表現(xiàn)密切相關(guān)�！澳壳胺康禺a(chǎn)各個(gè)方面都與經(jīng)濟(jì)息息相關(guān)，”他說(shuō)道�！半S著經(jīng)濟(jì)反彈，信心將恢復(fù)。隨之而來(lái)，我們將看到資本市場(chǎng)信心更足，并有望實(shí)現(xiàn)更大程度的政治穩(wěn)定�！�

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