華僑城商業(yè)模式的待解難題

　　隨著華僑城A的整體上市，其旅游+地產(chǎn)的商業(yè)模式得以在資本市場(chǎng)完整呈現(xiàn)。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，由于注入資產(chǎn)估值合理，可增厚華僑城A每股凈利潤(rùn)及每股RNAV估值。且華僑城的獨(dú)特模式使其凈資產(chǎn)收益率連續(xù)幾年高于行業(yè)平均水平，應(yīng)給予它一定的估值溢價(jià)。特別是在地產(chǎn)業(yè)前景不明朗、銷(xiāo)售量下降的時(shí)點(diǎn)，市場(chǎng)熱點(diǎn)由看好高周轉(zhuǎn)公司轉(zhuǎn)變?yōu)榭春脙?yōu)質(zhì)土地儲(chǔ)備公司，華僑城A的注資恰逢其時(shí)。
　　1997年，華僑城A作為旅游公司IPO上市，后通過(guò)參股經(jīng)營(yíng)、資產(chǎn)置換等方式，逐漸滲透集團(tuán)的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，形成了旅游+地產(chǎn)的核心經(jīng)營(yíng)模式，并在由深圳向北京、上海等一線城市的異地復(fù)制中取得成功。上市公司總資產(chǎn)154億元，股本擴(kuò)張52倍。
　　目前，天津、武漢項(xiàng)目的簽署標(biāo)志著華僑城A第二輪全國(guó)布局已經(jīng)啟動(dòng)。華僑城A能否再接再厲，續(xù)寫(xiě)輝煌？
　　細(xì)考這種國(guó)內(nèi)獨(dú)一無(wú)二的商業(yè)模式，可發(fā)現(xiàn)三道天然的天花板需要突破，并已經(jīng)在異地復(fù)制的過(guò)程中顯現(xiàn)端倪，如不能妥善解決，使模式逐漸成熟完善，其復(fù)制過(guò)程中的邊際效應(yīng)或?qū)⑦f減，甚至擱淺。 旅游容量
　　華僑城模式的主要特點(diǎn)是人造旅游+地產(chǎn)。通過(guò)打造知名的主題公園，將荒灘野嶺變成旅游勝地，帶動(dòng)周邊地價(jià)抬升，開(kāi)發(fā)旅游主題的高端房地產(chǎn)。旅游為先導(dǎo)，“旅游帶靚環(huán)境，環(huán)境帶旺地產(chǎn)”。
　　有點(diǎn)類似于李嘉誠(chéng) “物業(yè)出租+地產(chǎn)開(kāi)發(fā)”模式�，F(xiàn)金流穩(wěn)定的物業(yè)出租和利潤(rùn)高但具有周期性的地產(chǎn)開(kāi)發(fā)相得益彰，完美的太極模式實(shí)現(xiàn)了金融資源的均衡配置，也有效地控制住了行業(yè)周期。
　　華僑城A模式初期互補(bǔ)性更強(qiáng)。
　　主題公園可看做特種商業(yè)地產(chǎn)，其鮮明特點(diǎn)是一次性投入數(shù)額很大，營(yíng)運(yùn)成本較高，收益比較平穩(wěn)，但成長(zhǎng)性不高。像峨眉山等旅游公司以及高速公路股都有這樣的特點(diǎn)，更適合做固定收益的Reits。
　　國(guó)內(nèi)很多旅游地產(chǎn)沒(méi)有做起來(lái)，主要因?yàn)槿狈Τ晒Φ穆糜纹放疲�皮之不存，毛之焉附？而華僑城A做到了。世界之窗、錦繡中華、中華民俗村、歡樂(lè)谷四個(gè)頗具特色和影響力的主題公園，成為模式存在的核心。有知名旅游品牌開(kāi)道，才能帶來(lái)地產(chǎn)的熱銷(xiāo)。
　　地產(chǎn)業(yè)務(wù)雖為配套，但卻是這種模式盈利的核心。地產(chǎn)業(yè)務(wù)每年為華僑城A貢獻(xiàn)大約80%的利潤(rùn)，旅游業(yè)務(wù)僅占不到20%。秘密在于，大規(guī)模拿地成本極低，旅游項(xiàng)目改善環(huán)境，帶來(lái)人氣，拉動(dòng)周邊地價(jià)房?jī)r(jià)上升，從而使地產(chǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)較高的利潤(rùn)，為公司帶來(lái)豐沛現(xiàn)金流。華僑城A向來(lái)是以高利潤(rùn)著稱的地產(chǎn)公司代表，毛利率高達(dá)56%，部分產(chǎn)品的毛利潤(rùn)率達(dá)到80%以上，而行業(yè)均值為43%。
　　這種模式的天花板之一在于旅游市場(chǎng)容量有限。在較長(zhǎng)的經(jīng)營(yíng)周期中，主題公園的市場(chǎng)半徑和游客人數(shù)變化不大。
　　以2009年8月8日新開(kāi)業(yè)的上海歡樂(lè)谷為例：目前深圳歡樂(lè)谷、北京歡樂(lè)谷兩個(gè)公園的年運(yùn)營(yíng)總成本大致分別為1.9億元、2.1 億元（世界之窗、錦繡中華及民俗村分別為1.7 億元、9000 萬(wàn)元、9000 萬(wàn)元），考慮上海歡樂(lè)谷投資規(guī)模更大、面積更大，以及財(cái)務(wù)費(fèi)用低（無(wú)貸款）等因素，預(yù)計(jì)上海歡樂(lè)谷年運(yùn)營(yíng)總成本約在2.5億-3.0 億元。如果按有效票價(jià)150元計(jì)算，則上海歡樂(lè)谷游客規(guī)模必須達(dá)到167萬(wàn)-200萬(wàn)人次才能基本實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。對(duì)于上海而言，這個(gè)游客規(guī)模，應(yīng)該問(wèn)題不大。
　　然而，在消費(fèi)低迷的今后若干年，全國(guó)可支持單項(xiàng)目150萬(wàn)以上旅游人次（日均4110人次）的城市能有多少呢？
　　另一方面，每個(gè)旅游項(xiàng)目都有一定的市場(chǎng)半徑，需要大量的消費(fèi)人群支持，在此半徑內(nèi)繼續(xù)開(kāi)店，勢(shì)必互相搶生意，邊際效應(yīng)遞減。例如，北京歡樂(lè)谷2007年接待的202萬(wàn)游客中，雖沒(méi)有具體統(tǒng)計(jì)數(shù)字，但其中必然有相當(dāng)一部分來(lái)自于近在咫尺的天津。如果天津類似項(xiàng)目開(kāi)業(yè)，勢(shì)必會(huì)影響北京的客流量。
　　況且，旅游題材也需要因地制宜和不斷創(chuàng)新。在同一品牌的地產(chǎn)可以異地簡(jiǎn)單復(fù)制的情況下（如萬(wàn)科在國(guó)內(nèi)多個(gè)城市建設(shè)有產(chǎn)品定位、形式和格調(diào)基本一致的四季花城或城市花園等項(xiàng)目），要在“旅游地產(chǎn)”的模式中不斷創(chuàng)新，將是一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)。 拿地瓶頸
　　對(duì)于華僑城A來(lái)說(shuō)，每開(kāi)展一個(gè)項(xiàng)目，選址都是最困難的，由于所要求的面積非常大，合適的城市也不一定有合適的地塊。從這種角度看，簡(jiǎn)單地復(fù)制模式也是不太可能的。
　　以前，華僑城集團(tuán)很少參與土地公開(kāi)交易的競(jìng)爭(zhēng)，拿地多為協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式。1999年，華僑城集團(tuán)將建設(shè)管理權(quán)限移交深圳政府，通過(guò)協(xié)議方式為城區(qū)的部分建筑面積補(bǔ)交了17.7億元地價(jià)。隨后，華僑城集團(tuán)于2004年先后在北京和上海獲得了大片開(kāi)發(fā)建設(shè)用地，也是借助“旅游地產(chǎn)”的開(kāi)發(fā)理念和華僑城區(qū)的品牌效應(yīng)，通過(guò)協(xié)議方式以零地價(jià)獲取土地的。
　　2004年8月31日后，國(guó)土資源部終止了協(xié)議出讓土地，規(guī)定所有土地出讓均需通過(guò)公開(kāi)招拍掛。從此，華僑城A以低成本獲得土地的可能性大大降低。一方面使得成片開(kāi)發(fā)缺乏必需的土地資源供給，另一方面，也使得已經(jīng)形成的集策劃、規(guī)劃、建設(shè)、管理于一體的運(yùn)作方式難以實(shí)現(xiàn)。
　　目前，上海歡樂(lè)谷便遭遇拿地尷尬。項(xiàng)目總用地面積約2500 畝，規(guī)劃旅游項(xiàng)目占地約1650 畝，地產(chǎn)項(xiàng)目占地約850 畝。旅游項(xiàng)目總體工程早在2006 年便開(kāi)始動(dòng)工，并于日前對(duì)外營(yíng)業(yè)。而做地產(chǎn)的地塊需要通過(guò)招拍掛形式取得，受目前松江區(qū)用地規(guī)劃指標(biāo)的限制，遲遲沒(méi)有拿下。
　　申銀萬(wàn)國(guó)地產(chǎn)分析師指出：“公司原計(jì)劃以別墅住宅用地的名義拿到位于度假區(qū)核心區(qū)東側(cè)約250 畝地塊，受佘山國(guó)家旅游度假區(qū)因素的影響，現(xiàn)在這種可能性幾乎為零，只有以公建配套等名義去拿，而另外600畝的地塊也存在較大變數(shù)，成本也無(wú)法確定，因而目前不能為地產(chǎn)項(xiàng)目估值�！�
　　通常，從拿到土地使用證到開(kāi)發(fā)竣工上市銷(xiāo)售尚有1-2年的過(guò)程，華僑城A開(kāi)發(fā)高端住宅恐怕要更長(zhǎng)時(shí)間。拿地環(huán)節(jié)的不暢，直接拖延了地產(chǎn)開(kāi)發(fā)進(jìn)程，導(dǎo)致周轉(zhuǎn)率下降。 該項(xiàng)目旅游已投資15億元，地產(chǎn)預(yù)計(jì)投資28億元，按旅游每年凈利潤(rùn)1000萬(wàn)元計(jì)算（深圳、北京、成都?xì)g樂(lè)谷年利潤(rùn)在1000萬(wàn)元左右），如沒(méi)有地產(chǎn)盡快貢獻(xiàn)利潤(rùn)，單靠旅游幾百年也收不回成本。
　　誠(chéng)然現(xiàn)在有其他地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)入結(jié)算期，亦可貢獻(xiàn)利潤(rùn)。但在土地市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的未來(lái)，上海的問(wèn)題恐怕將不會(huì)是個(gè)案。
　　拿地的困難，碧桂園已經(jīng)感受到了。其“大規(guī)模+低成本”的造城模式，正在遭受?chē)?yán)峻挑戰(zhàn)。毫無(wú)疑問(wèn)，土地市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)白熱化對(duì)這類公司的沖擊更大。 資金鏈壓力
　　華僑城A定位于打造地產(chǎn)行業(yè)的“奢侈品”，強(qiáng)調(diào)單位土地上的高利潤(rùn)率，但2007年、2008年的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率只有0.28倍（所謂存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，就是當(dāng)期總收入與上年末總資產(chǎn)之比，反映了企業(yè)對(duì)存量資產(chǎn)的開(kāi)發(fā)力度），低于上市地產(chǎn)公司平均的0.47倍。
　　高端地產(chǎn)和旅游一樣都具有開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)，占有資金多的特點(diǎn)，這必然要求華僑城A要在短期內(nèi)解決資金調(diào)配和成本控制的問(wèn)題。
　　在行業(yè)高峰期，高利潤(rùn)低周轉(zhuǎn)有可能在高價(jià)囤地中享受更豐厚的回報(bào)，但低谷期會(huì)比較難過(guò)。上一個(gè)地產(chǎn)寒冬，華僑城A就明顯感覺(jué)到了資金壓力。
　　當(dāng)時(shí)華僑城A的高端別墅銷(xiāo)售情況并不理想，只得大幅降價(jià)促銷(xiāo)。其中，波托菲諾純水岸四期別墅均價(jià)11萬(wàn)元/平米，被迫將五期別墅均價(jià)下調(diào)至8萬(wàn)-10萬(wàn)元/平米。而東部華僑城天麓一區(qū)別墅均價(jià)12萬(wàn)元/平米，二區(qū)和七區(qū)價(jià)格被迫下調(diào)至7萬(wàn)元/平米。
　　在高利潤(rùn)率難以保證的同時(shí)，資金壓力也進(jìn)一步顯現(xiàn)，凈負(fù)債率達(dá)到81.1%。而且，華僑城A負(fù)債結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)并不匹配。與開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)，占有資金多的資產(chǎn)相對(duì)，負(fù)債結(jié)構(gòu)卻以短期借款為主。短期借款占有息負(fù)債的93%，達(dá)到總資產(chǎn)的30%，一年內(nèi)的到期負(fù)債達(dá)到總資產(chǎn)的32%。而貨幣資金僅占總資產(chǎn)的6.7%。意味著周轉(zhuǎn)率低的資產(chǎn)隨時(shí)面臨著短期償債壓力，這樣一來(lái)極易產(chǎn)生資金缺口。
　　自2007年起，華僑城A也陸續(xù)將一些“短平快”項(xiàng)目納入其開(kāi)發(fā)范圍，想必是壓力之下做出的現(xiàn)實(shí)選擇吧。

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